撰文 | 陈述

编辑 | 杨勇

题图 | 豆包AI

近日，山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称半亩花田）向港交所递交上市申请，启动港股IPO进程。

营销的尺度与品牌形象，通常是看待一家公司时的重要维度。据媒体公开报道，2025年12月，快手头部主播刘二狗在直播带货中因内容引发争议，直播间随后遭平台封禁整改，这一事件曾将合作品牌的营销合规与定位反差置于焦点。更早的2025年3月，半亩花田在平台也经历过因涉嫌违反平台推广规则而导致的账号封禁。

产品安全与质量管控则是不容有失的底线。根据山东省药品监督管理局于2020年9月发布的化妆品监督抽检结果通告，半亩花田旗下的一款海藻水光盈润面膜被检出防腐剂“甲基异噻唑啉酮”含量为0.018%，超出《化妆品安全技术规范》（2015年版）规定的0.01%上限1.8倍。

由此看其招股书中的高增长、高营销投入，加之同期研发开支占总收入的比例由2.4%降至1.5%，对于一家冲刺IPO的公司，半亩花田将如何支撑未来的稳健发展，或将成为价值评估的关键。

01、品类迁移与渠道博弈

半亩花田的增长路径，首先是收入结构的位移，它揭示了半亩花田增长动能的转换与品类策略的调整。其次是营销、研发与成本之间的微妙平衡，这直接决定了利润空间的厚薄。此外，则是支撑其前端销售的供应链与产能基础，任何波动都可能影响增长的稳定性。这些维度共同构成了半亩花田IPO故事的一部分。

从半亩花田的收入来源来看，其招股书数据显示，面部洗护作为曾经的核心支柱，收入占比从2023年的50.1%，逐步下滑至2024年的40.6%，并在截至2025年9月30日止九个月进一步降至24.4%。身体洗护收入占比在2023年为43.5%，2024年为46.8%，并在截至2025年9月30日止九个月为41.8%。发部洗护收入占比在2023年为3.6%，2024年为7.6%，截至2024年9月30日止九个月为7.5%，并在截至2025年9月30日止九个月为25.4%。这表明，其已从依赖单一爆品，转向依靠多品类驱动增长。

图源：招股书

然而，品类迁移的背面是利润率的博弈。面部洗护的毛利率随份额收缩而同步下滑，从2023年的66.2%降至最新的62.3%。身体洗护毛利率在2023年为67.8%，并在截至2025年9月30日止九个月为67.6%。值得关注的是发部洗护品类，其毛利率在2024年为42.6%，截至2024年9月30日止九个月为38.0%，截至2025年9月30日止九个月为61.8%。

图源：招股书

数据变动反映了增长背后的潜在挑战，一方面，传统优势品类面临量价齐压的挑战，企业必须通过更多的营销投入来维持份额与利润平衡；另一方面，高增长的新品类利润尚不稳定。品类之外，关键的是成交发生在何处，因为成交渠道决定了费用结构与毛利空间。其招股书显示，线上渠道是半亩花田的基本盘，但其内部结构与利润掌控力正在发生微妙而关键的演化。从规模上看，招股书显示，其线上总收入在2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九个月，分别为人民币1026.9百万元、1137.1百万元、807.4百万元和1444.5百万元，占其同期总收入的85.7%、75.9%、75.3%和76.3%。

更值得深究的是线上渠道的内部构成，这直接关乎品牌对利润的实际掌控力。作为利润核心的线上直销，招股书数据显示，半亩花田占比从2023年的69.9%，回调至2024年的58.0%，随后在截至2025年9月30日止九个月回升至61.7%。与此同时，向线上电商平台销售占比在2023年为10.2%，2024年略升至11.1%，但在最新报告期降至7.5%。而向线上经销商销售占比则从2023年的5.6%，逐步提升至2024年的6.8%及最新的7.1%。

图源：招股书

这一系列变化指向一个关键问题，直销占比回升或有助于提升毛利率弹性，但其背后是否意味着更高的投放与运营强度，以及对持续曝光的更强依赖？

从半亩花田的线下渠道收入来看，其占比从2023年的13.9%，提升至2024年的23.7%，并在后续期间稳定在24%上下。线下渠道占比的提升，通常伴随着对终端管理、经销商协作及运营效率的更高要求。

02、研发开支占比1.5%够不够

抛开外部声量，一家公司经营的稳健性最终要体现在对基本面的把控上，其中核心之一是成本控制能力，这直接反映在销售成本占总收入的比重上。半亩花田招股书显示，其销售成本占总收入的比重在2023年为34.2%，2024年为37.7%，截至2024年9月30日止9个月为37.6%，截至2025年9月30日止9个月为36.7%。

图源：招股书

而对应毛利率在招股书显示为2023年的65.8%，2024年的62.3%，截至2024年9月30日止9个月的62.4%，截至2025年9月30日止9个月的63.3%。毛利率在报告期内存在一定波动，整体维持在62%-66%的区间。对以线上为主的洗护品牌而言，毛利率只是第一道门，真正决定利润的往往是第二道门，营销投放与平台相关费用能否保持效率。

在相对固定的成本结构之上，高企的营销费用构成了影响利润高度的关键变量。其招股书显示，销售及营销开支占总收入的比例在2023年为53.2%，2024年为45.2%，截至2024年9月30日止9个月为46.6%，截至2025年9月30日止9个月为47.3%。这意味着，哪怕较2023年有所回调，开云app在线体育营销仍然是利润表里最重的那块开支。

更重要的是，这些高额的销售及营销开支，其内部构成高度集中。根据招股书，营销与推广开支占据了其中的绝对大头。根据半亩花田招股书，该项占比在2023年为92.7%，2024年为91.6%，截至2024年9月30日止9个月为92.2%，截至2025年9月30日止9个月为93.0%。当营销费用高度集中于推广投放时，一家公司的增长对平台规则、投放效率和内容效果的持续性变得高度敏感。

研发费用占总收入的比例，如上表所示，在2023年为2.4%，2024年为2.1%，截至2024年9月30日止9个月为2.1%，截至2025年9月30日止9个月为1.5%。营销费用高企与研发投入下降的组合，可能影响其在产品功能迭代和新品开发上的长期储备。

而半亩花田利润的空间到底有多厚，招股书则给出两个直接数据。除税前利润率在2023年为2.1%，2024年为4.6%，截至2024年9月30日止九个月为3.2%，截至2025年9月30日止九个月为8.0%。经调整净利润率在2023年为2.0%，2024年为5.5%，截至2024年9月30日止9个月为4.6%，截至2025年9月30日止9个月为7.8%。

在这一利润率区间里，一旦出现原材料成本上行、平台投放效率波动、线下动销速度偏离预期，利润可能就会更快收缩。更现实的是，洗护属于高频消费，但忠诚度并不稳固，投放停下来时，复购能否可持续往往更考验产品力与渠道运营。

03、销售背后更难打的仗

消费者线上下单的瞬间，看不见工厂排产、看不见原料采购，也看不见经销网络的账期与动销压力。但企业一旦进入资本市场，所有看不见的部分都会变成必须回答的问题，产能是否够用、供应链、渠道协作是否稳定，任何一项松动都可能会影响交付与口碑。

如果说前端的营销是一场声势浩大的战役，那么后端的生产与供应链则是一条必须时刻紧绷的战线。这条战线的承压能力，首先体现在产能利用率上。招股书显示，半亩花田的产能利用率在2023年为73.1%，2024年为94.2%，截至2024年9月30日止九个月为89.0%，截至2025年9月30日止九个月为77.6%。

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图源：招股书

决定一家公司长期利润厚度与抗风险能力的，往往是这些沉默的数字。当生产线高速运转以满足市场需求时，成本的“地基”是否牢固，便成为下一个关键问题。半亩花田招股书显示，其原材料与消耗品在2023年占销售成本总额的53.8%，2024年为58.0%，截至2024年9月30日止9个月为57.6%，截至2025年9月30日止9个月为60.1%；OEM开支在2023年为27.1%，2024年为26.9%，截至2024年9月30日止9个月为27.3%，截至2025年9月30日止9个月为25.4%。原材料成本占比的提升，或在一定程度上增加其对上游价格波动的潜在风险敞口。

图源：招股书

供应商集中度虽然并不等于风险，但集中度上行时，议价与交付依赖会强一些。招股书显示，半亩花田的前五大供应商采购占比分别在2023年为34.2%，2024年为28.8%，截至2025年9月30日止9个月为33.7%，最大供应商采购占比分别在2023年为13.8%，2024年为10.1%，截至2025年9月30日止9个月为13.8%。对集中的供应商结构意味着，若主要供应商出现波动，可能对其供应链的稳定性构成一定挑战。

客户集中度同样如此，它不意味着危险，但能体现出对渠道依赖的程度。据其招股书，半亩花田的前五大客户收入占比在2023年为14.0%，2024年为15.6%，截至2025年9月30日止9个月为12.7%。在线上为主、线下扩张的组合里，客户集中度下降是一个相对积极的信号，但也意味着渠道更分散，协作成本更高，经销网络的管理要求更好，一旦动销不畅，返利与促销资源可能需要被迫加码。

半亩花田的财务指标，则反映了其在扩张与稳健之间的平衡状态。高速奔跑中，偿债能力与流动性是防止失速的关键。而从偿债与流动性指标看，其招股书显示，半亩花田的流动比率在2023年为64.0%，2024年为87.2%，截至2025年9月30日为118.9%。而资产负债比率在2023年为98.5%，2024年为84.4%，截至2025年9月30日为67.6%。这些数据的改善有助于缓解资金面的紧张，但在高营销投入、线下扩张占比上行的背景下，资金占用与现金回收的波动仍然需要持续关注。对半亩花田而言，在扩大销售的同时，维持利润的稳定性是一项持续挑战。

半亩花田通过高强度的营销投入和快速的品类转换实现了增长，财务结构亦有所优化。但其盈利对营销投入的持续性存在较高依赖。上市并非终点，而是对其能否构建更稳固的产品力、更健康的盈利能力以及更坚韧的供应链体系的全面考验。在竞争激烈的市场中，主要依靠营销驱动增长的商业模式，其长期可持续性值得关注。

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